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来源：文艺馥欣
“并购六条”颁布实施已过半年，从每天新披露的交易案例上，我们能直观感受到并购重组市场“活跃度持续高涨”。在《2024年度A股上市公司重组市场回顾》一文中，我们以“并购六条”为分水岭具体分析了政策颁布后并购重组市场呈现出的新特征、新趋势。彼时距离“并购六条”颁布实施刚满3个月，那么周期拉长到6个月，趋势是否会有所变化？
本文侧重分析“并购六条”实施的半年时间里，并购重组市场的整体情况、2024年度重组市场回顾时的新特征和新趋势是否延续亦或是有哪些新的变化。综合来看：（1）并购重组市场活跃度持续，月均新披露案例数量维持在20例左右（2月春节影响除外）；（2）产业并购一直都是重组交易的核心逻辑，但“并购六条”实现了跨界并购的松绑；（3）随着时间推移，市场化交易占比不断上升，已超越非市场化交易；（4）科创板成为“硬科技”企业重组“试验田”，科技属性较强的标的资产最受青睐；（5）IPO撤否企业及拟IPO企业并购退出案例增多，以产业并购逻辑和市场化交易类型为主；（5）“并购六条”颁布后大部分案例仍处于前期阶段，随着时间推移，终止案例增多，重组市场也将变得更加理性、更加注重标的资产质量。
01
“并购六条”半年度市场概况
以首次披露为统计口径（含提示性公告/停牌公告），2024年9月24日后上市公司首次披露的重组交易122起，其中许可类重组交易95起，非许可类重组27起。除了2月份因为春节原因案例数量较少之外，其他月份案例数量较为稳定。
对比“并购六条”前后，月份案例数量的趋势如下图所示：
由上图可知，“并购六条”发布半年时间，累计新披露交易已达122起，是2024年1月至9月23日案例总数（72例）的169.44%；除2025年2月特殊情况外，月均新披露案例数量保持在20例以上，并购重组市场活跃度持续。
02
多维度分析“并购六条”前后交易特征
1、支付方式选择上
从支付方式上分，可分为股份、可转债、现金、资产置换等方式。涉及股份及可转债的为许可类重组事项，因此，对比分析许可类重组案例与非许可类重组案例数量如下：
由此可知，“并购六条”之后，许可类重组的案例数量大增，现金重大类重组交易数量下降。一方面，再融资收紧后，上市公司融资难度增加，账上资金变得更加“宝贵”，并且一次性大笔现金购买资产不是一般上市公司能够承受的；另一方面，发股/可转债购买资产可以在定价基准日前20/60/120个交易日上市公司股票均价的基础上八折定价，结合“并购六条”颁布后二级市场股价持续上涨，定价上给了交易对方足够的安全垫、收购优质标的又助力股价上涨等都是促成交易双方愿意采用股份/可转债支付的重要因素。
毫无疑问，二级市场股价的波动对于正在推进发股/可转债重组交易的交易各方而言都是一种考验。当下二级市场正在经历“对等关税”政策的冲击，我们初步统计了“并购六条”后许可类重组交易的发股价格/转股价格与当前股价的情况。
由此可见，大部分交易的发股价/初始转股价还处于浮盈区间内，且在“对等关税”首轮冲击性下近34例交易仍有20%以上浮盈，主要得益于“并购六条”前后二级市场走势以及收购优质资产对于股价的提升。
但当前“对等关税”的影响尚未结束，二级市场的企稳以及信心的恢复对于正在推进的交易、以及未来将要发生的交易都至关重要。并购重组交易，尤其是市场化的交易，对于外部环境的要求更高，这也是市场化交易较难成交的重要原因之一。
2、交易类型及交易性质
从交易类型及交易性质看，对比分析“并购六条”前后情况如下：
从对比结果看，“并购六条”前后，产业并购都是主流交易类型。但得益于“并购六条”对于跨界并购的松绑，跨界并购案例在“并购六条”之后数量有大幅提升。
就交易性质看，“并购六条”前，非市场化交易要略高于市场化交易（38：34）；“并购六条”后，市场化交易则略高于非市场化交易（65：57）。
按月度数据进行拆解可以发现，从时间线看，“并购六条”颁布后的第一个月非市场化交易居多，因其在寻找标的、市场化博弈方面难度较小从而率先公告；而市场化交易则自2024年11月开始超越非市场化交易成为主流，毕竟市场化交易前期的寻找、接洽以及谈判都需要时间铺垫。
3、科创板与科技属性
经初步统计科创板开板以来至2023年，披露正式方案的重大资产重组（含发股/可转债不构成重大案例）共计17起。相比之下，2024年就披露了17起案例，2025年一季度，又新增14例科创板重组案例，已达2024年全年总数的82.35%。
从交易性质来看，“并购六条”之后，市场化交易是科创板重组的主流模式。这也佐证了我们在《2024年度A股上市公司重组市场回顾》一文中的分析：“一方面科创板是迎着国家落实创新驱动和科技强国战略的目标而诞生的，本身对于标的资产‘硬科技’属性要求高；另一方面，科创板要求‘拟购买资产应当符合科创板定位，所属行业应当与科创板上市公司处于同行业或者上下游，且与科创板上市公司主营业务具有协同效应’，上市公司可选择的标的资产行业方向是比较特定的。多重因素驱动下，科创板已然成为当下A股市场鼓励“硬科技”企业并购重组的政策导向下最正统的‘试验田’。”
从被收购标的资产所处行业角度看，计算机、通信和其他电子设备制造业（主要为半导体产业链、光通信等）以及软件和信息技术服务业等行业成为“并购六条”以来并购热点行业，标的资产科技属性突出，也符合推动科技型企业并购重组的监管要求。
4、IPO撤否企业及拟IPO企业的并购退出之路
2024年以来，首次披露标的资产是IPO撤否企业或拟IPO企业的案例共计31起，如下表所示：
“科创板八条”“并购六条”的颁布，加上差异化定价安排的案例的增多，买方需求被点燃，卖方也看到了一条相对成熟的退出路径。从交易性质看，大部分IPO撤否企业及拟IPO企业通过市场化交易谈判被产业链相关买方收购，少部分选择被跨界买方收购。IPO撤否企业及拟IPO企业业务相对成熟，规模都不小，不仅需要跨界买方“看得懂”，还得下得了“决心”，也更考验后续的整合能力，案例相对较少也是情理之中。
5、已公告案例进展情况分析
“并购六条”颁布后，大部分并购重组案例还处于提示性公告、预案阶段，只有少部分进入到草案、受理阶段。具体阶段如下表所示：
由上表可知，许可类重组中77.89%的案例还处于提示性公告/停牌、预案阶段，仅12.63%的案例已公告草案或进入受理阶段。非许可类重组情况类似，有55.56%的案例还处于提示性公告、预案阶段。因此，整体来看，“并购六条”颁布后新披露的重组交易，大部分还处于比较前期的阶段，还需要面临诸如各方诉求的博弈、外部环境的变化以及监管机构的问询等等。
2025年1-3月，共新增了49例重组交易，但同时终止数量也从3家上涨至12家。经分析终止案例的情况如下：
由此可见，目前大部分终止的案例都是市场化交易，与是否属于跨界收购关联性并不明显。随着交易的深入推进和时间的推移，陆续会有更多案例终止，这属于正常现象，也是并购交易复杂性的体现。终止案例的增多，会促使交易各方更加理性、更加关注合理的交易逻辑和标的资产本身的质地，有利于重组市场长期稳定的发展。
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